Blog: Descubra os segredos do índice CDI

Na frieza da letra, CDI é o Certificado de Depósito Interbancário, instrumento de renda fixa para operações entre instituições financeiras, que gera o índice CDI, hoje o maior índice de custo de oportunidade para investimentos livres de risco do Brasil. É o índice mais utilizado como benchmark de fundos, emissões de títulos privados e para precificação de derivativos de balcão como swaps, opções, termos e cupons cambiais. Aliás, o CDI possui o seu próprio derivativo na B3, o DI Futuro, que troca este índice pós-fixado por taxa pré-fixada, e cobre um grande número de vencimentos até 2025. Pra se ter uma ideia da força mercadológica do índice CDI, que doravante chamaremos apenas de CDI, a negociação de DI Futuro - que troca pós por pré, portanto precifica o custo do dinheiro no tempo -, tem mais liquidez que os próprios Títulos Públicos Federais (TPF) pré-fixados, as LTNs e as NTN-Fs. Portanto, o DI Futuro é quem dá o preço aos TPF pré-fixados, e não o contrário. Isso ocorre da mesma forma que o Dólar Futuro, que tem mais liquidez que o Dólar Comercial (spot). Por isso se diz que quem forma o preço desse ativo é o vencimento de Dólar Futuro mais próximo, e não o dólar à vista.

Sempre que alguém fala sobre o CDI, ouvimos diversas definições práticas sobre o que ele é, de fato. A mais comum é que se trata do custo do dinheiro entre instituições financeiras, ou que é o custo de oportunidade médio do capital privado. É muito comum ouvir que os bancos fazem nivelamento de caixa e portanto se utilizam do Certificado de Depósito Interbancário para regular sua liquidez. A maioria das pessoas imaginam que é um instrumento líquido, com grande volume de operações e com representatividade no mercado financeiro.

Todas essas afirmações sobre o CDI, acredite, são meias verdades. E é por isso que precisamos ir mais a fundo nessa questão pra entender o mercado por dentro.

O CDI é apurado pela média dos Certificados de Depósito Interbancários de 1 dia (over), pré-fixados. Não entra nesta média operações de mais de 1 dia e nem pós-fixados (toda taxa pós-fixada deriva de taxas pré-fixadas). Por isso não podemos esquecer algo importante sobre o CDI: ele é uma taxa over, essencialmente. Para calcular o percentual do CDI, começamos encontrando a taxa over (devidamente descapitalizada em juros compostos) e só então aplicamos o percentual do CDI. Sendo assim, não deveria servir de parâmetro para operações de médio e longo prazo. Por isso os bancos emissores de CDBs, LFs, LCAs, LCIs, e afins, pagam percentuais do CDI maiores para prazos mais dilatados, buscando um ajuste da taxa para vencimentos mais longos.

Outra característica marcante do Certificado de Depósito Interbancário é a ausência de lastro, ou colateral. Diferentemente das operações compromissadas, esta operação não envolve nenhum título como garantia. Na prática, quem cede o recurso financeiro confia no risco de crédito de quem recebe. O credor confia no devedor, como em qualquer operação de empréstimo. É por esse motivo que poucas instituições usam o Certificado de Depósito Interbancário como instrumento de regulação de liquidez. As operações compromissadas com Títulos Públicos Federais são muito mais seguras para isso, por envolver a compra e a venda de um título. O credor recebe, portanto, uma garantia de fato, que só devolverá na liquidação da operação, mesmo que seja de um dia. Se houver default do emissor, o credor fica com o título e minimiza o dano. No caso do Certificado de Depósito Interbancário, em caso de default o problema é muito maior, pois não existe lastro. Consequência óbvia: o mercado de Certificado de Depósito Interbancário pré de 1 dia tem sido de cerca de apenas 3 a 4 bilhões de reais (5 a 10 operações) por dia, conforme dados divulgados pela CETIP e pela B3 (referência ao final do artigo). Em tese, é daí que seria retirado o CDI. Já o mercado de Operações Compromissadas com Títulos Públicos Federais é um monstruoso mercado de mais de 600 bilhões de reais, apenas considerando operações pré de 1 dia, com lastro em títulos do Governo Central, o menor risco do país. O próprio BACEN utiliza as operações compromissadas com lastro em TPF para regular a liquidez do mercado, e não o CDI. O mercado de operações compromissadas com TPF é registrado na SELIC, e gera a TMS (Taxa Média SELIC, ou Taxa Selic Over), que vem a ser a média das operações pré de 1 dia registradas na SELIC com lastro de TPF.

Na prática, o Certificado de Depósito Interbancário não é nem de longe o principal instrumento de regulação da liquidez utilizado pelos bancos. Eles simplesmente preferem as operações compromissadas com Títulos Públicos Federais, que são mais seguras.

Por sua falta de representatividade, o CDI também não pode ser considerado como custo de capital privado. É comum ouvirmos que o CDI deveria ser maior que a SELIC (TMS), pelo primeiro ser de risco privado e o segundo de risco do Governo Federal. Na verdade, o Certificado de Depósito Interbancário é utilizado por instituições financeiras que preferem, por razões diversas, não receber colaterais ou lastros em Títulos Públicos Federais, e que preferem descarregar sua liquidez em um Banco em que confiam, cujo risco eles compram. Naturalmente, não estamos falando, neste caso, de emissores que não sejam de primeira linha. A leitura do CDI, portanto, se torna distorcida por não termos este mercado de interbancário amplo e pulverizado. Antes, ele é pequeno e concentrado, e inadequado para a apuração de um índice que possa ser utilizado por toda a indústria financeira.

A última metodologia de apuração do CDI divulgada pela CETIP contém a seguinte regra:
"A partir de 01/10/2018, a metodologia para apuração da Taxa DI se baseia na observação ou não das duas condições abaixo:
O número de operações elegíveis para o cálculo da Taxa DI for igual ou superior a 100 (cem); e
O somatório dos volumes das operações elegíveis para o cálculo da Taxa DI for igual ou superior a R$ 30 (trinta) bilhões;
Se no dia de apuração da Taxa DI, ao menos uma das duas condições relacionadas nos itens I e II acima não for observada, a Taxa DI será igual à Taxa Selic Over divulgada no dia".
Como não temos a menor perspectiva que o número de operações elegíveis para o cálculo do CDI chegue a 100 por dia (hoje não passa de 10), e nem que atinja 30 bilhões de reais em volume (atualmente está entre 3 e 4 bilhões de reais), o CDI está, por hora, absolutamente colado na Taxa Média SELIC. Tudo pela falta de liquidez do Certificado de Depósito Interbancário de 1 dia.

Aí vem a grande surpresa para muitos: o que conhecemos por CDI não existe, porque hoje está metodologicamente atrelado à TMS, índice muito mais representativo e importante para o custo da liquidez bancária. A primeira vinculação desses dois índices por meio de metodologia ocorreu em 21 de julho de 2016, portanto desde então os índices são iguais.

Então por que o CDI é tão falado, procurado, idolatrado por todo o mercado, a começar pelos clientes? Existem muitas explicações. A mais simples é que ele é mais conhecido e internalizado pelo mercado de investimentos. Nenhum cliente aceitará de bom grado CDB indexado à TMS. No passado, o Certificado de Depósito Interbancário já foi bem mais importante, com mais volume financeiro. Outra questão que sustenta o CDI é o próprio DI Futuro, que é, na totalidade dos seus vencimentos, o derivativo mais líquido do nosso país. Curioso é que o DI Futuro, como falamos, faz o preço dos Títulos Públicos Federais, e não o contrário. A B3 até criou o Futuro de SELIC, mas o mercado não desagarra do DI Futuro. Existe uma robusta posição em aberto nesse derivativo, detida pelas instituições, que é difícil de desfazer. Ao mesmo tempo, o Futuro de SELIC não consegue ter tanta liquidez, e esse círculo vicioso vem travando uma transição mais rápida. Seria saudável que o Futuro de SELIC tomasse o lugar do DI Futuro como principal curva de juros do Brasil, e é mesmo possível que aconteça ao longo dos anos.

Alguns podem perguntar o que tudo isso muda nos nossos investimentos. Por enquanto, o CDI está devidamente guardado junto à TMS. No entanto, quando falamos de taxa básica de juros, existem diversas questões a serem desenvolvidas no Brasil.

Ainda temos grandes resquícios da época de hiperinflação. O apreço e a obsessão do mercado de investimentos por uma taxa pós-fixada de 1 dia é um claro exemplo disso, do tempo em que o 'Over' oferecido pelos Bancos era a bóia de salvação da classe média para não ver seus recursos serem gravemente corroídos ao longo do mês.

Some-se a isso um mercado de crédito ainda imaturo, densamente subsidiado, com histórico de default soberano e acharemos uma política monetária com pouca potência, trazendo grande volatilidade para a nossa SELIC nas últimas décadas. Isso atrapalha a construção de uma curva de juros forte e um pouco mais previsível, onde esteja claro qual é o nosso objetivo de retorno de médio e longo prazo. Talvez quando chegarmos nesse ponto o nosso famoso CDI perca parte de sua glória.

Referências:
Metodologia de Apuração do CDI - http://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/indices/indices-de-segmentos-e-setoriais/di/metodologia-de-apuracao-da-taxa/
Série Histórica do CDI - http://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/indices/indices-de-segmentos-e-setoriais/serie-historica-do-di.htm
Série Histórica da SELIC - https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/selicestatisticasoperacoes

Lélio Monteiro - Sócio-Fundador da Pedra Azul Investimentos

Publicado no LinkedIn em 05/02/2019